文 | 侃见财经
又一家半导体龙头企业，冲刺港股IPO。
近期，晶合集成披露H股发行聆讯后资料集。
这也意味着，继中芯国际、之后，国内又一家晶圆代工龙头，即将完成“A+H”两地上市布局。
对晶合集成而言，这是企业发展历程中又一座重要里程碑。但从二级市场表现来看，资本市场对此反应平平。
数据显示，截至最新收盘，晶合集成股价报38.41元/股，总市值771亿元。自6月以来，公司股价累计下跌超15%。
港股IPO仅差临门一脚，为何资本市场对晶合集成的利好并不买单？
依据弗若斯特沙利文2025年收入排名数据，晶合集成位列全球第九、内地第三大晶圆代工厂，同时也是全球规模第一的显示驱动芯片代工厂，全球市占率达到23.3%，这项核心业务构成了公司稳固的业绩基本盘。
虽具备可观的营收规模，但晶合集成的盈利能力并不突出。公司一季度实现营收29.12亿元，同比增长13.42%，但归母净利润仅5066万元，同比下滑62.61%，整体净利率不足1%。
无论在A股还是港股市场，晶圆代工类科技企业，普遍难以获得资本市场的高估值。
对晶合集成来说，登陆港股固然能够打开全球化发展格局，但摆脱低端代工属性、提升核心盈利能力，才是当下更关键的课题。这不仅直接决定其港股上市后的市场表现，也是企业在激烈行业竞争中站稳脚跟、实现长远发展的核心所在。
芯片“黑马”晶合集成
晶合集成的崛起，源自合肥这座“最强风投城市”的一次精准产业布局。
2008年，合肥战略引入面板巨头京东方，后续陆续落地维信诺、康宁、彩虹等一众面板龙头企业，逐步打造出国内极具规模的新型显示产业集群。产业集群成型的同时，当地产业短板也随之凸显：合肥虽具备完善的面板生产能力，却深陷“有屏无芯”的困境，面板核心原材料LCD显示驱动芯片几乎完全依赖进口，成为制约本土面板产业链自主可控的关键短板。
为补齐芯片短板、打通“芯屏一体”的产业链闭环，合肥敲定了自主造芯的发展路径。
2015年，合肥市建设投资控股（集团）有限公司与台湾力晶科技股份有限公司合资成立晶合集成，正式布局晶圆制造领域，实现本土该赛道的从零突破。合肥提供资本支撑与本土市场资源，力晶科技输出成熟技术与生产经验，双方优势互补，晶合集成项目就此正式落地。
依托合肥地方政策与产业资源的全力加持，晶合集成实现跨越式发展。2015年10月，总投资128.1亿元的12英寸晶圆制造基地一期工程正式开工；2016年11月，安徽首座12英寸集成电路晶圆厂顺利完成主体结构封顶；2017年6月，项目顺利竣工并启动试产，标志着安徽集成电路核心制造领域，实现了历史性的从零突破。从规划落地到工厂投产，晶合集成仅用时十八个月。
2017年12月，晶合集成生产的110nm驱动IC单片晶圆良率达标，顺利通过客户产品可靠性验证，正式进入规模化量产阶段。
量产之后，公司持续加码产能扩张，产能规模实现阶梯式增长：2018年12月，月产能突破1万片；2019年12月，月产能及投片量超2万片；2020年7月，产能突破2.5万片；2021年3月，产能攀升至4万片；2022年3月，月产能成功突破10万片。
产能高速释放的同时，公司营收实现爆发式增长。2020年至2022年，晶合集成营业收入从15.12亿元增长至100.51亿元，年均复合增长率高达157.79%；归母净利润更是实现大幅扭亏，从2020年亏损12.58亿元，转为2022年盈利30.45亿元。投产四年实现盈利的成绩，也让晶合集成成为国内盈利速度最快的本土晶圆代工企业。
复盘晶合集成的快速崛起，一方面得益于合肥完善的显示产业集群赋能，另一方面核心在于企业找准了差异化发展赛道。当全球晶圆厂商扎堆冲刺3nm、2nm先进制程竞赛时，晶合集成并未盲目跟风，而是聚焦28nm及以上成熟制程，深耕显示驱动芯片、CMOS图像传感器等细分领域。
这一战略布局，既充分承接了京东方等本土面板企业的海量订单需求，规避了与中芯国际、华虹公司在高端制程赛道的正面竞争，也精准找准了自身的生存与发展优势。公开资料显示，晶合集成30%至40%的产品，最终间接供应至京东方体系，与本土龙头企业形成深度产业协同。
聚焦显示驱动芯片代工的差异化战略，让晶合集成实现弯道超车。2024年，公司以26.6%的市占率，稳居全球DDIC晶圆代工榜首，连续多年领跑全球同业赛道。据TrendForce集邦咨询统计，2025年第一季度，晶合集成营收规模位列全球晶圆代工厂第九、中国大陆企业第三。凭借精准的赛道定位，企业紧抓国内面板产能转移红利，将成熟制程代工业务做到了行业极致。
不过，规模优势成型的背后，晶合集成已然面临全新的发展难题：如何剥离低端代工标签，持续提升自身盈利能力。
摆脱“代工”的标签
从行业新锐黑马，成长为内地第三、全球第九的晶圆代工厂，晶合集成的发展速度有目共睹。
但发展速度不等于核心实力，透过财报数据可以清晰地看到，亮眼的规模数据之下，低毛利困境始终困扰着晶合集成。
从最新一季报数据来看，企业增收不增利特征十分明显。2025年一季度，晶合集成实现营收29.12亿元，同比增长13.41%；归母净利润5066万元，同比下滑62.61%。
对于净利润大幅下滑的原因，晶合集成给出三点核心解释：其一，行业市场竞争加剧，产品售价同比有所下降；其二，生产线固定资产折旧增加，短期压制整体毛利率；其三，交易性金融资产受被投企业股价波动影响，公允价值变动损失有所增加。
上述因素确实对公司业绩造成了直接影响，但究其根本，核心症结在于企业底层商业模式——纯晶圆代工模式。
晶合集成的核心业务，是为各类芯片设计企业提供晶圆代工生产服务。该模式的核心特征十分明确：企业不参与芯片设计、无自有产品品牌，也不直接对接终端消费市场，仅根据客户提供的设计方案，完成芯片规模化生产。通俗而言，晶圆代工厂本质上，就是设备成本高昂、生产技术复杂的高端来料加工厂。
当前全球晶圆代工行业格局高度集中，呈现“一超独霸”的态势：台积电独占71.2%的全球市场份额，包揽全球92%的先进制程产能。行业盈利结构更是两极分化，仅占全球12%的先进制程产能，贡献了行业57%的营收；而占据全球88%规模的成熟制程产能，仅创造43%的行业营收。
这并不意味着成熟制程代工是劣质赛道。行业数据可以佐证，晶圆代工大厂联华电子近五年毛利率持续维持在30%及以上，世界先进2025年毛利率也接近30%。两家企业能够维持高毛利，核心原因是在细分成熟制程赛道搭建了深厚的技术壁垒，同时积累了稳定、高黏性的长期客户资源。
相比头部成熟制程代工厂，晶合集成作为行业后起者，在技术壁垒、客户壁垒方面的积累仍相对薄弱，这也是其毛利率持续偏低的核心原因。
而毛利率弱势的根源，在于公司业务结构高度依赖DDIC显示驱动芯片代工。2023年至2025年，DDIC代工业务收入占公司总营收比重分别为84.8%、67.5%、58.1%。尽管占比逐年回落，但2025年该项业务占比仍高达58.06%，依旧是晶合集成最核心的收入支柱。
凭借23.3%的全球市占率，晶合集成坐稳全球第一大显示驱动芯片代工厂的位置，行业地位突出，但同时也让企业业绩与全球显示面板行业周期深度绑定。
面板行业本身具备极强的周期性，行业下行、产能过剩、价格战打响时，面板厂商会优先压缩上游驱动芯片采购成本，芯片设计企业继而会将成本压力向上传导，最终由晶圆代工端的晶合集成承接。一旦显示面板行业进入衰退周期，公司暂无其他多元业务对冲风险，业绩便会出现明显波动。
即便在DDIC产品价格平稳的周期内，晶合集成的盈利空间依旧受限。纯代工模式的天然短板，就是缺失终端产品定价权。品牌、设计、终端销售权益均归属于客户企业，代工厂仅赚取固定加工费用，终端芯片的溢价收益与代工企业无关。
在成熟制程代工赛道竞争白热化的背景下，代工定价完全由市场供需决定，客户可随时将订单转移至报价更低的同行厂商。同时，晶合集成深度绑定京东方等头部大客户，属于典型的大客户集中依赖模式，客户议价能力远高于代工端企业，进一步压缩了公司的盈利空间，始终无法建立属于自身的护城河。
结语
复盘晶合集成的发展历程，企业用不足十年时间，从行业空白起步，成长为全球DDIC代工龙头、内地第三大晶圆代工厂，成长速度在国内半导体企业中十分亮眼。
但高速扩张的规模，并未同步转化为过硬的盈利能力。一季度净利润大幅下滑62.61%、净利率不足1%，叠加港股IPO聆讯利好落地后股价大幅回撤，充分反映出资本市场对其低端代工属性、盈利稳定性不足的深层担忧。
顺利通过港股上市聆讯，是晶合集成迈向国际化的重要一步，但相较于资本市场的布局扩容，摆脱传统代工短板、优化业务结构、筑牢盈利基本盘，才是企业实现高质量发展的核心路径，也将直接决定其港股上市后的长期市场价值。
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